华泰证券研报称，国家统计局公布10月份规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，较9月增长6.4个百分点；其中火电同比增长7.3%，较9月增长12.7个百分点；水电同比增长28.2%，较9月放缓3.7个百分点。预测10月全社会用电量增速或达10.2%，虽然10月是传统用电淡季（主要系秋冬之交低温未至、十一假期停工停产），但是10月发电量“淡季不淡”或为今年四季度电力消费需求同比高增的缩影。火电发电量同比增幅扩大12.7个百分点是另一亮点，考虑到水电在来水转弱下增幅收窄，对火电挤出效应减弱，叠加2024年四季度低基数，看好强火电需求+低库存+供给受压制支撑四季度动力煤价。
全文如下华泰 | 煤炭：淡季不淡，10月用电增速或超10%
核心观点
国家统计局公布10月份规上工业发电量8,002亿千瓦时，同比+7.9%，较9月+6.4cpt；其中火电同比+7.3%，较9月+12.7pct；水电同比28.2%，较9月-3.7pct。我们预测10月全社会用电量增速或达10.2%，虽然10月是传统用电淡季（主要系秋冬之交低温未至、十一假期停工停产），但是10月发电量“淡季不淡”或为今年Q4电力消费需求同比高增的缩影。火电发电量同比增幅扩大12.7pct是另一亮点，考虑到水电在来水转弱下增幅收窄，对火电挤出效应减弱，叠加4Q24低基数，我们看好强火电需求+低库存+供给受压制支撑4Q动力煤价。
10月电量“淡季不淡”，温差+出口结构性亮点支撑用电
“前暖后冷”、“北冷南暖”拉动采暖制冷需求，虽然10月全国平均气温11.1℃（截至29日）接近常年同期，但是时间和空间分布并不均匀，一方面10月上旬南方部分地区出现“秋老虎”最高气温超38℃，四川、浙江等省市打破10月气温记录；另一方面16~21日冷空气较强，中东部地区气温普降8~14℃演绎“一夜入冬”，部分地区入冬偏早5天以上。此外，虽然出口总体增速虽回落，但有结构性亮点。参考华泰宏观组11月7日报告《短期扰动暂时压低10月出口》，集成电路、汽车等10月出口维持强势，带动上游半导体产业链、铝产业链维持景气，支撑用电需求增长。
4Q电力需求有望继续超预期
基数效应消除可能再加速4Q25用电增速：4Q24电力消费增速收窄，全社会用电量同比仅+3.5%，较24年前三季度YoY+8.0%收窄4.5pct；我们认为4Q电力需求增速有望继续超预期：
1） 参考华泰宏观组11月9日报告《10月全球制造业景气度继续回暖》，全球制造业PMI延续扩张态势，从9月的50.7%进一步上行至50.8%，外需仍在高景气区间。中国在电气设备、机械设备、汽车及部分关键矿产资源精炼方面具备全球领先地位，占全球出口份额有望进一步提升。
2） 传统高耗能包袱减轻，“反内卷”推动四大高载能行业产能有序释放，黑色金属、非金属矿物、有色金属和化工原料三季度合计用电增速为3.2%，而前三季度用电量同比增长1.6%，季度环比明显改善。
强需求+低库存+供给受压制，看好Q4煤价迎支撑
10月煤价（CCI5500）自706元/吨涨至773元/吨，截至11月13日已升至832元/吨，同环比/月环比-4%/+16%。我们认为10月煤价上涨与用电需求相呼应，从25省日耗来看10月平均518万吨，同比+3%；除4Q24低基数等因素支撑整体用电需求保持强劲，我们认为水电对火电的挤出效应减弱亦贡献动力煤提价动力，10月始末三峡出库流量降低36%，煤价相应上涨67元/吨。库存方面，10月沿海动力煤库存同比-4%，相比+9%的沿海日耗形成强需求低库存；供给侧，部分煤矿因煤层变薄可能面临逐步退出、“抓超产”控制全年生产总量、中央巡视组开始进驻产区进行考核检查等供给侧压制因素，年初以来煤炭产能利用率持续走低，一至三季度分别为71.9%、69.3%、68.9%，10月原煤产量同比-2.3%，自7月以来保持负增长。
重申4Q电力消费或超预期，持续看好动力煤龙头受益
在“稳增长”+“反内卷”政策组合拳下，我们对2025年电力需求跑赢GDP增速的全年预期不变。发改委“保供”会议释放稳价预期，但需求侧对于煤价支撑仍较为稳固。随着前三季度用电需求高基数效应消除、来水回落，我们看好火电需求或将进一步夯实，动力煤价格或形成支撑。我们看好煤价企稳后、降息周期中煤炭红利逻辑，推荐动力煤龙头。
风险提示：模型和数据误差，电力需求不及预期，发用电增速分化。
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